云从科技将于7月20日科创板上会 光环背后隐忧何在？

经济观察网 记者 李华清 7月13日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）官网发布公告称，上交所科创板上市委员会定于7月20日召开第48次上市委员会审议会议，审议云从科技集团股份有限公司（以下简称“云从科技”）上海海和药物研究开发股份有限公司的首发申请。

自2020年12月3日向上交所递交科创板上市申请以来，计算机视觉四小龙之一云从科技终于等到了上会的日程。7月13日，证监会官网更新了云从科技的上会稿版本招股书和云从科技对上交所出具的审核中心意见落实函上问题的回复。而在此之前，云从科技已经经历过两轮的问询。

在上述审核中心意见落实函上，上交所要求云从科技落实三大问题，一是补充、完善风险事项的说明；二是补充解释销售账款的会计处理和公司保证人工智能技术可控、符合伦理规范的措施和规划，对客户隐私数据的保护措施；三是补充披露公司技术先进性的具体表征、核心竞争力的具体体现以及解释人工智能解决方案的毛利率为何低于同行业公司。

这些问题，除开AI伦理、客户数据保护，几乎是每家人工智能企业都会被关注的问题外，其他问题均很有针对性，一定程度上帮助投资者更直观地检验云从科技的“含金量”。

一家大型券商TMT研究组负责人则对经济观察网记者直言，其对云从科技的印象是一家“系统集成公司。”

光环背后的隐忧

云从科技成立于2015年，有两大业务板块，一是人机协同操作系统，二是人工智能解决方案，营收大头来自于人工智能解决方案，2018年-2020年期间，人工智能解决方案营收能占到主营收入的7成乃至9成。

2018年-2020年，云从科技主营业务收入分别为4.82亿元、7.8亿元、7.51亿元，虽然年营收规模已达数亿元，但其还未实现盈利，2018年-2020年期间，归母净利润分别为-1.8亿元、-17亿元和-6.9亿元，截至2020年末，合并口径未分配利润为-14.34亿元，存在大额未弥补亏损。

在审核中心意见落实函中，上交所首先要求云从科技要更加突出重大性、增强针对性地披露风险事项，删除冗余表达，要完善竞争激烈、后期需要不断投入研发、短期内无法实现盈利、未弥补亏损可能会继续扩大的风险事项说明。

云从科技补充披露称，公司在人工智能行业，一方面面临着商汤科技、旷视科技、依图科技等原生AI企业的竞争，这些竞争既体现在算法的比拼，也体现在AI应用和行业解决方案的较量，另一方面，还面临着海康威视(002415,股吧)等视觉设备厂商对产品进行AI转型所带来的竞争，而这些设备厂商原本就在硬件研发、供应链和客户方面有比较深厚的积累，使得整体市场竞争较为激烈。

而实际上，人工智能还处在发展早期，早期一定程度上意味着不成熟，技术和应用场景的定制化解决方案更新迭代的速度快，这使得业内企业要大力投入研发，形成财务上的压力，研发也不能保证一定有成果，有了成果也不能保证能顺利实现产业化。

云从科技补充披露，2020年，由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，公司终止了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目。

此外，云从科技的业务有个相当明显却出人意料的点，就是它的营收支柱——人工智能解决方案的毛利率比人机协同操作系统的毛利率低得多。2018年-2020年期间，人机协同操作系统的毛利率基本能维持在75%以上，符合大众对于高新技术企业业务毛利率的认知，但同期人工智能解决方案的毛利率最高不超过30%，还出现过低至17.76%的情况。这一点引起上交所的注意，上交所要求其补充解释原因。

对比同行的情况，云从科技人工智能解决方案的毛利率也是偏低。例如，2020年科大讯飞(002230,股吧)推出的行业解决方案的毛利率为35.39%，旷视科技2020年消费物联网解决方案的毛利率高达81.26%,虹软科技(688088,股吧)2020年智能手机视觉解决方案的毛利率高达94.93%。

由于人工智能解决方案的毛利率不高，一定程度上拉低了云从科技的综合毛利率，2020年云从科技的综合毛利率为43.46%.

云从科技补充披露，公司的人工智能解决方案的收入可以进一步拆分为三个来源，一是自研软件及服务，二是智能AIOT设备（这部分设备，云从科技自主研发或者与硬件公司联合研发，外包给外部公司生产制造），三是向第三方采购的软硬件。其中来自第三方软硬件的收入占人工智能解决方案的收入比例是最高的，在2018年，这一比例达到7成，在2019年，比例是将近6成，在2020年，比例是将近5成。毫无疑问的是，采购第三方软硬件再提供给自己的客户所得的的毛利率又是最低的，2018年，第三方软硬件收入的毛利率为2.06%，2019年这一数字进一步降低到1.75%，2020年这一数字上升为7.51%。

由于大量采购第三方软硬件情况的存在，云从科技的人工智能解决方案的毛利率很难有出色表现。如果光看人工智能解决方案中的自研软件及服务的收入毛利率，基本可以稳定在80%左右，而智能AIOT设备的毛利率，基本可以稳定在30%左右。

一家大型券商TMT研究组负责人告诉经济观察网记者，在人工智能业内，人工智能解决方案相关业务的毛利率达到50%以上并不奇怪，而如果毛利率低到15%左右，只能说明所谓的人工智能解决方案业务是“以系统集成为主”。

尽管云从科技头顶AI四小龙的光环，但上述券商研究人员告诉记者，其对云从科技的印象是一家“系统集成公司”。云从科技后续若想提高自身的盈利水平，不可避免地要摆脱对第三方软硬件的依赖和更大力度推广、销售自研技术和服务。

云从科技应收账款逾期比例较高而坏账计提比例较低的情况，也引起了上交所的注意。

2020年末、2019年末和2018年末，云从科技应收账款中，逾期金额均占到应收金额比例的六七成，但坏账计提比例却在同行内算是较低水平。以2020年的情况为例，6个月以内应收账款预期信用损失率，科大讯飞设置为将近5%,虹软科技设置为3%，而云从科技设置为1.51%；1-2年内应收账款预期信用损失率，海康威视设置为23.63%，虹软科技设置为60%，云从科技设置为19.18%。

云从科技解释，超过合同约定的回款期限却未回款的金额会被认定为逾期金额，但实际上，合同签订之后到了业务执行过程，双方还会对回款期限进行沟通，有的回款期限晚于合同约定期限，是双方沟通确认的结果。虽然看起来每年末逾期金额占比比较高，但很多是账龄在1年以内的应收账款，追回的概率比较高。而且公司服务的客户大多是政府、公安、银行、机场等大型单位，内部审核和打款周期不可控，回款晚并不意味着一定会出现坏账。

含金量自述

冲击IPO的企业招股书，往往洋洋洒洒几百页，信息繁多，上交所出具的审核意见中心落实函直接让云从科技更加清晰说明公司技术先进的具体表征，核心竞争力的具体体现。换言之，云从科技要用数据和事实说明自己觉得自己“牛”的地方。

云从科技补充披露，公司自主研发的人脸识别、跨境追踪、语音识别、自然语言处理等单点技术参与过国内外权威数据集的测试，成绩比较优异。

人脸识别方面，云从科技在2021年1月美国国家标准与技术研究院的人脸识别算法测试(FRVT)中，1:1人脸识别项目6项数集测试中取得1项排名第一（口罩人脸识别第一）、3项排名第二、1项排名第三；跨境追踪方面，在2020年5月杜克大学、香港中文大学数据集测试中刷新世界纪录，在2020年首届全国人工智能大赛中获冠；语音识别方面，在2020年5月Librispeech和SwitchBoard数据集测试中排名全球第一；自然语言处理方面，在2019 年7月RACE数据集测试中排名全球第一，在 SQuad数据集测试中排名全球第二。

云从科技进一步解释，公司在AI整合方面，覆盖了感知、认知、决策的全链条，目前仅有少数头部人工智能企业具备完整的技术覆盖；在AI模型生产方面，效率较高，以前算法生产周期要数周，现在最短只要几个小时；在AI自学习方面，公司也落地了一套自学习子系统。

而对于自身的核心竞争力体现，云从科技在技术先进性的基础上总结了三点，一是AI能力全面，能形成技术闭环；二是AI的自学习商业实践早，三是AI模型生产效率高。

等待了半年多，经历多轮问询，云从科技最终到底是否能顺利冲关，成为科创板上的又一只AI股，7月20日将揭晓谜底。