[买入评级]索菲亚(002572)中报点评：高基数Q2增长承压 渠道产品调整多管齐下 后续增速有望逐季回升

[买入评级]索菲亚(002572)中报点评：高基数Q2增长承压 渠道产品调整多管齐下 后续增速有望逐季回升   时间：2018年08月30日 08:25:44 中财网    
索菲亚定制家具：高基数Q2 收入增速承压，公司及时调整营销渠道策略，后续接单有望逐步恢复。2018H1 索菲亚定制家具实现收入26.35 亿，同比增长19.3%，增速短期有所放缓。

2）存量门店上样新柜，重装修期间对门店形成短期影响。2017 年底公司衣柜门店2200 家，2018 年上半年终端有约500 门店（占比接近1/4）进行翻新，部分影响了终端接单；门店上样新柜在上半年已经基本完成，下半年存量门店将恢复正常，上样烤漆板、吸塑板等新型板材，丰富产品线将有利公司接单增长。另外公司上半年新开衣柜门店188 家，终端门店达到2388 家，门店位置更为多元化，Shopping Mall 店达到165 家，新开门店将在下半年贡献增长动力。

3）行业竞争加剧，公司及时调整渠道营销策略，接单有望逐步恢复。定制行业目前面临诸多挑战：包括17 年多家定制企业密集上市后，带来渠道拓展和产能投放压力，终端门店竞争加大；整装企业和跨行业资本的进入，截流前端流量，竞争格局日趋复杂化；以及精装房推动，对行业销售模式变化的影响。但是我们认为，行业的挑战对龙头而言恰恰是机遇，迎来整合窗口期；未来龙头企业将通过自身信息化能力、成本控制能力及经销商能力推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。
成本控制能力突出叠加经销商稳定性突出，公司在行业竞争加剧中抗风险能力更强。1）成本控制能力保证公司及经销商盈利能力同时拥有更多定价操作空间。当前定制家居门店均推出各类高性价比套餐，对公司生产端提出更高要求。公司衣柜业务得益于公司持续致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系，板材利用率持续提升，毛利率显著高于同行且稳步提升（2018年H1 公司衣柜毛利率提升1.07pct 至41.2%）。在定制市场推出高性价比套餐时，能同时保证公司和经销商的高盈利水平，为更灵活的营销方式提供成本保障。2）经销商更强稳定性保证竞争加剧中渠道壁垒。公司经销商盈利能力更优，体系相对更为稳定，地产周期及行业竞争加剧阶段抗风险能力更强。
1）受公司橱柜业务17H1 高基数+17H1 厨电销售较高+橱柜仍处调整期+出厂价同比下降四重因素影响，上半年橱柜收入增速承压；下半年四重压力解除，橱柜恢复增长。a）2017 年上半年橱柜业务实现快速增长（同比增长142.6%），基数较高，对本期增长形成压力；而2017 年下半年橱柜收入仅增长7.7%，基数较低。b）去年上半年经销商大量提前备货厨电，2018 年公司供应链效率明显提升，厨电按需采购，厨电收入减少；而2017 年下半年经销商厨电备货现象已减少。c）公司橱柜业务仍处调整期，因2017 年橱柜定价策略失误经销商橱柜开店积极性减弱，经销商橱柜业务信心在逐步恢复；下半年随经销商橱柜业务投入加大，橱柜门店开店、营销推动收入恢复增长。d）公司2018 年4-9 月出厂价较2017 年有所下调；2018Q4 起同比降价压力解除。

1）产品同比降价拖累客单价增速：受2017 年公司价格政策调整影响，公司2018年4-9 月出厂价较2017 年有所下调。公司进一步推进全屋定制品牌战略，终端设计师服务能力提升，产品端推出各类空间新品，同时投放OEM 联动销售产品，单客销售柜体数量继续增加，使得客单价在出厂价下调的情况下仍保持了9.4%的增长。


司米橱柜：四重因素导致上半年橱柜增速承压，下半年压力解除橱柜增速将明显回升；盈利能力明显提升，单月已实现盈利。

公司公布18 年中报： 18H1 实现收入29.88 亿元，同比增长20.1%，归母净利润为3.69 亿元，同比增长25.4%，合EPS 0.4 元；其中18Q2 实现收入17.45 亿元，同比增长13.8%，归母净利润为2.66 亿元，同比增长22.5%。2017 年Q2 高基数（收入增长49.4%，归母净利增长47.3%）影响，2018Q2 增长承压。公司预计18Q1-3净利润约6.91 亿元~8.01 亿元，增长20%~40%。

2）衣橱板材协同采购及规模效应显现，毛利率大幅提升。司米与索菲亚开始协同板材采购，向上游议价能力提升；低毛利率厨电产品占比降低。受此影响，2018H1橱柜业务毛利率达到25.3%，较2017H1 同比提升10.13 个百分点，橱柜业务已经自2018 年6 月开始盈利，2018 年上半年橱柜子公司亏损2144 万元，较2017 年H1 减亏1928 万元。
展望后续季度，接单增速回升，收入将在Q3 起逐季改善。公司自Q2 起开始在终端推出更具性价比的引流套餐，在原有1111 元/平米的配套柜体基础上继续优惠推出899 元/平米配套柜体，产品性价比优势突出；与此同时部分经销商推出衣柜橱柜联动的促销活动，明显带动接单增长。衣柜及橱柜Q2 接单增速回升，2018 年6 月末公司预收账款5.31 亿元，同比增加7999 万元，我们预计Q3-Q4 收入增速逐季改善，终端接单增速高于行业平均，市场份额延续提升。

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接单恢复增长，18Q3 起收入逐季将改善，公司回购彰显发展信心，维持买入！2018 年公司总结调整战略，推出对应措施积极面对，包括产品定位，经销商管理，及大家居战略协同推进。中长期角度，信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒，得以在未来推进高性价比套餐同时保持公司与经销商盈利水平。公司前期公告计划以不超过35 元/股的价格回购公司股份，回购金额2 亿元~3 亿元，彰显未来发展信心。当前股价（26.01 元）已经低于员工持股（33.38元）及经销商持股（33.12 元）成本价，提供股价安全边际。由于行业步入成熟期，公司业务仍处调整期，我们下调公司2018-2020 年EPS 至1.25 元、1.57元、1.97 元（原为1.32 元、1.91 元、2.48 元）的盈利预测（YoY 为28%/25%/25%），目前股价（26.01 元）对应2018-2020 年PE 分别为21 倍、17 倍、13 倍，前期股价调整较多，目前公司估值水平在行业内具有一定吸引力；行业调整期提供龙头整合良机，维持买入！

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