家居行业投资分析报告：席卷的风潮 全屋定制风起云涌

　　求索未来定制家具发展格局： 短周期并存，长周期分化。 在短周期内，定制家具行业厂商并存，集中度持续提升的格局不会改变。在长周期内，定制家具行业或可延续三种路径发展： 1)渠道去中介化，定制厂商中心化。典型案例为尚品宅配的整装云业务，采用 S2B2C 新模式弱化层层代理商渠道，将中间附加值让利家装公司和消费者。 2)全屋定制销售配套家具，做大客单价。对比韩国汉森超过 1/3 的室内家具业务营收占比，我国配件模式营收占比较低，尚存在很强的发展空间。 3)高频消费与低频消费交叉营销，促使家具消费正常化：用日用品等周转率高的商品拉动低频家具消费，生活化场景体验提高客户粘性。利用自媒体等新营销手段吸引流量，提升客户复购率。

　　全屋定制阶段拉开序幕：门店加密竞争加剧，流量入口卡位战开启。 全屋定制至少整合了橱柜和衣柜两大柜体类品种。 厂商转向全屋定制是消费者和厂商共同作用的结果。对于消费者而言，全屋定制具有风格统一、采购便利、成本可控、售后便捷的优点。对于厂商而言， 1)全屋定制可以提升客单价； 2)线上流量和线下流量红利时代结束，全屋一体化是重要的流量切入口。定制厂商基本沿着“橱柜或衣柜→配套→木门→其他”和“非标准→标准”的路径发展全屋定制。具体模式分为多品类扩张、综合化门店和整装大家居三种。但是全屋定制存在诸多难点，目前尚没有出现清晰成熟的发展路径，行业整体处于探索阶段。

　　全屋定制的下一个风口：新产品、新制造、新渠道、新零售。 1)新产品：体现为配件模式、小额消费模式、品牌联盟模式三种。 2)新制造： 智能工厂兴起，实现智能备料、 智能开料、 智能封边、 智能排钻、 智能包装和智能物流六个环节。 3)新渠道： 综合化门店、 整装大家居、 大宗客户多流量入口切入。 4)新零售： 依托互联网、 大数据、 人工智能等技术， 升级客户体验， 变革消费场景。

　　定制家具行业高速增长，渗透率不断提升。 2017 年，我国定制橱柜和定制衣柜终端市场容量分别为 1108 亿元和 826 亿元，分别同比增长 21.9%和 25.0%；渗透率分别为 60%和 30%，我国定制家具行业格局分散， 2017 年定制橱柜六家上市公司市占率共 17.1%，定制衣柜五家上市公司市占率共 25.1%。我国定制家具企业经历了从单品类定制到以多品类定制为基础的全屋定制发展过程，其中 2014 年是分水岭， 2014 年以后，定制家具厂商集中爆发“全屋定制”或“大家居”战略。

　　忆往昔单品类定制阶段，渠道下沉门店扩张为营收主要推动力。 上市公司单品类定制家具业务呈现四大特征： 营收规模呈三挡分布， 年营收 10 亿元和 30亿元是分界线；自主生产柜体和门板，外协采购五金、厨电、软饰等以扩张销量；渠道下沉、多渠道扩张驱动营收增长，门店扩张动力或现天花板；经销门店效率不断提升。定制橱柜和定制衣柜内部对比来看，共性在于：子行业内部店均提货额分层程度接近；生产效率相近导致毛利率接近。差异性在于：定制橱柜发展更成熟；规模效应成 U 型分布，生产厂商净利润端差异源于规模效应程度。

　　他山之石可以攻玉： 1)宜家式： 通过全球广泛的采购网络， 借助集中式自动化仓储和扁平化包装设计， 最大限度降低成本；体验经济提高客户粘性。 2)宜得利式：全球采购压低成本、自动化仓储提升效率； Deco Home 店提供一站式家居用品，引流到低频消费； 3)汉森式：传统定制家具厂商出身，通过多品类扩张、多人群覆盖、多渠道拓宽成为韩国定制橱柜和室内家具“双冠王”，其室内家具业务 2017 年贡献营收 32.4%。