[增持评级]顾家家居(603816)中报点评：出口短期承压不改软体家居龙头本色

内销高毛利彰显品牌优势，外销短期承压拖累毛利水平下行。2018H1 公司实现毛利率35.98%（-2.27pct.），Q1/Q2 单季度毛利率分别为36.45%/35.58%，原材料成本提升、同时外销业务竞争加剧拉低整体毛利率。1）市场角度，国内市场/国外市场毛利率分别为41.22%（+0.41pct.）/22.85%（-7.22pct.），内销高毛利彰显品牌优势；海外客户分散、外销竞争加剧等导致公司国外毛利率下滑明显。2）品类角度，由于原材料进口价格上涨，沙发毛利率32.74%（-5.6pct），床类产品毛利率39.97%（-1.14pct），配套产品毛利率28.23%（-4.11pct），餐椅业务毛利率25.60%（-8.63pct）。

[增持评级]顾家家居(603816)中报点评：出口短期承压不改软体家居龙头本色   时间：2018年08月23日 10:46:04 中财网    
事件：顾家家居发布2018 年中报，2018H1 公司实现营收40.49 亿元，同比增长30.15%；归母净利润4.83 亿元，同比增长24.36%，其中非经常性损益9017 万元；实现扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长21.84%，主要系政府补助8737 万及理财收益（4284 万元）增加所致；实现经营性现金流净额1.61 亿元，同比减少33.74%。其中，公司长期股权投资5.56 亿元（+134.58%），新增商誉6461 万元，主要系Natuzzi 项目阶段性投资及班尔奇和Rolf Benz非同一控制下企业合并所致，预收款5.76 亿元（-43.09%）主要系2017 年末提价措施执行前前经销商备货增加所致。

投资建议：我们预估公司2018-20 年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元，同比增长30.46%、28.31%、26.74%，实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28 亿元，同比增长25.64%、30.34%、28.31%，对应EPS 为2.41、3.15、4.04 元，维持“增持”评级。
供应链管理优化，净利率2 季度下滑。公司2018H1 净利率12.43%（-0.31pct.），Q2 单季度净利率10.22%（-1.6pct.），主要系毛利率下滑所致；公司2018H1 期间费用率22.33%（-1.78pct）；其中，销售费用率18.5%（-2.04pct）；管理费用率3.62%（+0.61pct），财务费用率0.22%（-0.35pct），主要系股权激励费用摊销（约5000 万）及研发投入提升所致。报告期内公司持续优化供应链管理，订单交付周期缩短29%，整体存货周转天数提升15%。

风险提示：房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。
内外销双轮驱动，2 季度盈利放缓。公司Q1/Q2 单季度实现营收18.52 亿元/21.97 亿元，同比增长34.22%/26.9%；实现归母净利润2.68 亿元/2.14 亿元，同比增长42.9%/6.96%，实现扣非归母净利润1.98 亿元/1.94 亿元，同比增长43.97%/5.33%。1）内外销发展均衡，营收增长双轮驱动。内销：2018H1 内销主营收入25.33 亿元，同比增长32.85%；外销：外销主营收入13.45 亿元，同比增长30.27%，功能沙发和休闲沙发分别贡献40%/60%的外销收入。2）功能沙发增长亮眼，多品类发力。2018H1 沙发产品营收21.44 亿元，同比增长17.51%，其中功能沙发增长约50%，布艺沙发增20%，休闲沙发增长12%；配套产品营收6.23 亿元，同比增长32.68%;床类产品营收5.27 亿元，同比增长22.44%；餐椅产品营收1.46 亿元，同比增长25.8%；定制家具营收8207万元；红木家具营收8639 万元；信息技术服务营收2.13 亿元。
多品牌战略落地，打造软体大家居。报告期内公司先后收购Natuzzi（意大利第一沙发品牌）合资公司51%股权，班尔奇家具（国内定制家居企业）60%股权、居然之家（国内著名家居卖场经营商）1.65%股权、Rolf Benz（德国顶级软体家居品牌）99.92%股权、和Nick Scali（澳洲客餐厅家具首选品牌）13.63%的股权，其中，班尔奇和Rolf Benz 已实现控制权转移，Natuzzi 国内门店扩张有望提速。

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渠道开店超预期，产能建设稳步推进。1）渠道方面，公司新布局城市84 个，优化城市47 个。2018H1，公司拥有门店近4000 家（+约480 家），其中加盟店约3800 家（占比约95%）。分品类看，休闲沙发门店1700 余家；布艺沙发门店600-700 家；功能沙发门店近400 家，定制家具门店100 余家，床类门店超1000 家，渠道开店超预期（此前市场预期2018 全年净增400-500 家）。2）产能方面，报告期内，嘉兴王江泾年产80 万套软体项目（一期）主体工程施工完成，华中（黄冈）基地年产60 万套软体及400 万方定制家居项目预计9 月开工2019 年底投产，东南西北中的产能布局稳步推进。

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