许小年：2001年至2005年低利率形成了美国最大的房地产泡沫

图二、欧盟和美国的负债率对比。资料来源：CEIC

去杠杆半途而废，凯恩斯主义的幽灵在中美贸易战的背景下 再次降临。货币信贷政策由紧转松，准备金率下调一个百分点，十万亿量级的投资计划呼之欲出。这一次，幽灵会再次显灵吗?

掌握着货币供应的美联储是金融市场的天，滔天的祸水正是来自美联储。

一、祸从天降

低利率时期，欧盟和美国都经历了加杠杆，也都在2008年泡沫破灭后被迫去杠杆。美国去杠杆明显比欧盟快，这是美国经济复苏强劲的一个重要原因(参照图四)

危机过后，美国经济如预期的那样陷入深深的衰退，美联储依然祭出了凯恩斯主义的法宝，大肆放水，通过所谓数量松宽，继续向经济注入流动性。然而新增货币并未转化为拉动投资和消费需求的贷款，货币躺在商业银行的“地库”里，电子账户上记录为超额储备。商业银行的超额储备从危机前2007年的3千亿美元，猛增到接近3万亿美元。银行惜贷，货币政策传导机制堵塞，货币政策完全失灵。面对满目疮痍的家庭部门和自己惨不忍睹的资产负债表，商业银行忙于灾后重整，哪里还敢发放新的贷款?

图六、中国非金融机构负债对GDP比率。资料来源：国际清算银行

谁料人为的经济景气只是昙花一现，两三个季度之后，GDP重新进入下行通道(图五)。于是，“4万亿2.0”甚至3.0，陆续推出。怎奈兴奋剂的边际效益递减，无力挽回疲软的颓势，反倒是美国那边日渐好转。

不幸的是，中国经济目前正在经历这样的双重困境，货币政策失灵。例如央行降低准备金率，商业银行却并不因为可贷资金的增加而扩大信贷，制约信贷的不是资金，而是具有稳定收益和低风险的可贷项目。

美国经济的恢复和2009年以来的强劲增长，在很大的程度上得益于市场化的去杠杆。资本是无情的，你的按揭违约，抵押品就要被银行收走卖掉，一家老小不得不另寻栖身之处。笔者2012年到美国考察时。还可以看到不少的空置房屋，原来的主人被迫迁出，临走时破坏了门锁，卸下并搬走洗手间的座便器，拆除餐厅的吊灯，拿走所有可以拿走的东西，其愤怒和绝望之情可见一斑。然而正是通过这种冷酷的去杠杆，银行清理了坏账，家庭降低了负债率，按揭贷款对GDP的比率从最高点的100%多持续下降，回到了长期趋势线上(图二)，房价收入比也很快回落到历史平均值(图三)。

十年前，一个只有6千多亿美元资产的投资银行倒闭，竟然触发一场前所未有的金融危机，几乎摧毁了总资产2千多万亿美元的美国金融体系。从各国政要、华尔街老手，到经济学家和白领中产，无不目瞪口呆，人们不约而同地惊呼，这究竟是怎么回事?!

政府真想拉动需求吗?我们说的是有效需求，那就必须提高企业的效益和员工的劳动生产率，从而提高利润及工资收入。这是从常识而非数学模型推演出来的政策含义，至于如何提高企业的效益，我们在下一节展开讨论。

图四、道琼斯股价指数美国和欧盟的比较。资料来源：CEIC

当货币发行超过实体经济中财富的创造时，通胀是必然的结果。意识到通胀抬头，美联储于2005年开始加息，动作之快，就像2001年减息一样。在不到两年的时间里，17次加息将基准利率从1%提高到5%以上，这使得美国家庭偿还按揭贷款的月供负担增加了50%到100%不等，对于几乎没有现金储蓄的美国月光族家庭来说，简直就是当头一棒，很多家庭因此宣告破产，来自实体经济的现金收入不足以支付债务还本付息的现金流出，用会计学的语言讲，加息使家庭的资产负债表问题转化为现金流量的问题。现金流枯竭之时，便是金融危机爆发之日。

投资者偏好房地产，因为股市低迷造成融资困难，科技创新暂时退潮，缺乏新的增长点，实体经济的投资回报不能达到预期。另一方面，房地产供应短期具有刚性，资金进入带来房价的上涨，立刻就可看到资产增值。在不断上涨的房价和低利率的诱惑下，美国家庭大借按揭，负债率直线上升(图二)，按揭贷款余额对GDP的比率从2001年的60%，冲到2007年的100%以上的高峰。

2008年的大反转是对金融和实体长期脱节的惩罚，极具讽刺意味的是，惩罚之手和肇事之手都是同一只。

从缘起、爆发、拯救到复苏，这是一个人们曾经耳熟能详的故事。对于人类这样一个记忆短暂的物种，在金融危机十周年之际，我们认为有必要重温这段历史，从中汲取经验和教训。或者，应了那句相传是黑格尔的名言：“人类从历史上学到的唯一教训，就是人类无法从历史上学到教训。”

我们用电力消耗作为GDP的近似指标，以避免地方政府GDP统计误差造成的失真。2009年执行的“4万亿”刺激计划带来经济的V-型反弹，但仅持续了两三个季度经济增长便掉头向下。2012年传说中的“4万亿2.0”效果更差。