房企融资渠道收窄 地产债分化持续

　　地产行业利差涨幅较大，等级利差走扩

　　另外，除房地产业外的其余3个行业利差均随等级的提升而显著下降，房地产业在去年二季度至今年一季度多次出现AA和AA+的等级倒挂。陈雳认为，等级倒挂现象出现的主要原因，在于AA和AA+房企实际的经营、财务状况差距不大，然而在信用事件频发导致等级利差走扩、市场景气度下降导致房企融资渠道收窄、棚改政策促使三四线城市楼市降温等因素的作用下，未来大型房企和小型房企的融资难度将进一步拉大，AA和AA+的等级利差或将进一步拉大，短期内房地产行业难以重现等级倒挂的现象。

　　地产投资始终保持高增速，远高于固定资产投资的增速，是拉动固定资产投资完成额上升的主要动力。今年上半年，房地产开发投资增速9.7%，比1~5月份下降0.5%。6月份，房地产施工面积、新开工面积两项数据增速均较上月有不同程度上行，同时土地购置费在前期高企的基础上继续向上，但房地产投资增速则较上月下行0.5个百分点至9.7%。

　　从利差中位数来看，产业债整体利差水平处于AAA和AA+之间。今年二季度以来，信用事件频发，投资者避险情绪上升，这也导致了低等级利差陡峭上升，等级分化较为明显。房地产业利差中位数的总体走势与产业债大体相同，对比来看，房地产利差增速大于公用事业、采掘业和钢铁行业。陈雳认为，由于今年信用债违约事件较多，且频率较高，导致市场需求下降，而今年以来楼市的成交量下降也在一定程度上使房地产行业的融资渠道收窄，利差中位数的大涨也体现了投资者对房地产行业风险的担忧。

　　陈雳认为，在当前非标融资规模下滑、金融去杠杆、信用事件频发的市场环境下，低资质主体发行新券及再融资的难度较大，下半年的到期债券接续存在较大的障碍。在5月爆发出一波违约潮后，6月信用债较为平静，并未出现新增违约主体，而7月5日永泰能源（600157）爆出违约，再结合下半年再融资压力较大、表外融资规模持续下降，预计新一波违约潮或将来临。

　　川财证券跟踪了近一年的中证产业债信用利差(产业债收益率减去对应期限的国开债收益率)和等级利差。从趋势上来看，产业债AA和AA+信用利差分化不明显，AA/AA+等级利差长期稳定，AA-/AA+等级利差进入今年二季度以来走扩趋势较为明显，这一特征与信用债基本一致。

　　今年下半年地产债到期规模较大，低资质主体(主体评级为AA-及以下)占比较高，其中9月和11月低资质主体偿还量占比超过了14%。川财证券对比了房地产行业与全部行业的低资质主体偿还量占比，其中房地产行业9月、11月的低资质主体偿还量占比远高于全部行业，8月的这一比例比全行业高出50%左右，其余各月均低于全行业的比例。总体来看，房地产行业的低资质主体偿还量占比为6.72%，高于全部行业的5.97%。

　　“通过数据对比可以看出，房地产行业的低资质主体偿还量占比高于行业平均水平，而交易所却并未降低地产债的发行要求，再结合今年以来楼市景气度下降等各因素，房地产行业低等级信用债仍需持续关注。在当前去杠杆的大环境下，房企融资渠道收窄，地产债很有可能爆出违约事件。”陈雳表示。

　　横向来看，房地产行业的信用利差中位数为173.4BP，略高于全部行业(28个申万一级行业)的中位数165.2BP，处于全行业的中间水平。

　　下半年待偿地产债规模较大，低资质主体占比高

　　川财证券研究所所长陈雳表示，房地产行业集中度快速上升，导致地产企业信用情况分化越发明显。今年6月前100家房企的销售金额已经超过整个市场的60%，销售面积超过40%，均呈上升趋势。近几年地产行业并购速度加快，大型房企凭借其融资成本较低、规模较大、资金管理能力强等优势，进一步拉大了与小型房企的差距，而今年二季度以来低评级主体发债愈发困难，等级利差陡峭上升也印证了这一点。“我们认为，低资质的房企将会逐渐被大型房企拉开距离，行业集中度或将进一步上升，同时龙头房企之间的竞争势必会更加激烈。”