陈志龙：房地产是最麻烦的泡沫

　　这位在华东一线城市从事房地产开发二十年的老板前两年已经出空了所有项目，他说以他居住的上海那个小区，每平方米15万的价格，市值相当于一个欧洲中等国家的GDP，想想这是让人担心的。

　　任何一个投机市场都有这样的特征，在价格最高区间，按捺不住冲动的最后一批买家倾其所有全仓杀入，购买欲望得到满足，竞价消失，市场上就只剩下卖家，就会出现“杰塞尔悖论”。信贷资源的严重错配和扭曲会引发金融崩溃，一个微小的意外或流言都可能触发市场坍塌，所谓的一根针捅破天。当大多数投资者都形成群体性共识认为价格还会上涨并对此深信不疑时，价格上涨可能会突然停止。当鼓点骤停时，人们发现不动产的流动性可能瞬间枯竭，膨胀类泡沫象一堆棉花糖被水打湿后那样缩成一团，所有的参与者会迎来宿醉般的痛苦。泡沫破灭重创金融体系。从1993年到1997年，日本几家系统性大银行的不良贷款从50万亿日元飙升到100万亿日元。

　　伯南克进入白宫前是研究大萧条问题的经济学家，他在关于大萧条研究中多次引用过一个经济学常识性寓言“杰塞尔悖论”：一位投资者在市场较好时买进了很多股票，他惊讶地发现，他买入以后股票很快就上涨了，他越买股票越涨，于是他认为自己是个聪明的投资者，于是继续加码甚至举债买入。当时，外部环境似乎很好，有强劲的经济增长、有繁荣的制造业，有持续上涨的市场。最终，他把那些股票一路买到了很高的高价，他觉得可以套现离场了。于是，他给经纪人打电话，要卖股票，对方犹豫片刻反问道：“先生，这么高的价格都是你买出来的，如果你不买了，你想把它卖给谁呢？这是关于泡沫经济最经典的“杰塞尔悖论”，即价格到最高位时，你卖给谁？

　　房地产市场的每一次危机都在丰富和完善“杰塞尔悖论”。伯南克用这个经典故事来验证次贷危机前美国的房地产市场。金融系统创造信用和货币乘数的能量是巨大的，但正是这种无限的货币和信用创造制造了“美国历史上最糟糕的投机狂潮”——美国住房价格的飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征，从本世纪之初的互联网泡沫到此后的房地产泡沫，金融泡沫次弟衍生，通常没有什么预热过程。其经典的逻辑和路径如下：低利率释放的宽松货币洪流把投机泡沫推向高潮后，必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经涨得离谱的资产价格继续攀升，“否则价格水平绝对达不到那样高的沸点”。正如纽约时报的一篇评论中的如珠妙语：当危机爆发，格林斯潘惊讶于银行没有更好地管控风险时，我则惊讶于他的惊讶。

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　美国人在反省和检讨次贷危机时说，政治家与中央银行家一次次以驼鸟姿态不敢直面危机，他们坚决阻止经济的自我纠正，阻止市场进行自我救赎。最终到金融海啸几乎把华尔街彻底埋藏，至暗时刻，他们才如梦初醒。“美国式梦想绑架了房子，也绑架了金融体系和他们的决策者。”这也一再说明，“当政府炮制的道德风险、廉价货币和过度干预演化为危机时，美国政府的对策就是更败坏的道德风险、更廉价的货币和更严厉的政府干预” ——正如保尔森在敦促国会通过首期7000亿美元救市计划时的自诘式反问： “我们是如何走到今天这步田地的？但是我们必须要首先度过暗夜。”

　　当危机爆发，格林斯潘惊讶于银行没有更好地管控风险时，我们则惊讶于他的惊讶——摘自纽约时报的一篇评论。