友邦吊顶:收入延续快速增长,盈利端仍受多因素影响

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    应收账款风险控制良好,但现金流有所波动。2017年末与2018年一季末应收账款余额同比分别增长122%和179%,预计与公司工程端的拓展加速有关。但公司2017年坏账损失仅为151万元(同比减少10%)、2018年一季度坏账损失为0,反映应收账款风险控制良好,对业绩未有不利影响。2017年全年经营活动产生的现金流量净额为2.08亿元,同比增长56.9%,但2018年一季度为-6572万元,同比减少139.8%,预计与备货力度的加大、应收账款余额的增加有关。


    毛利率有所下行,费用投放、新设子公司拖累业绩。公司2017年和2018年一季度综合毛利率分别为45.39%和40.56%,同比分别减少4.06pct和5.09pct。我们判断毛利率的下行主要是受工程业务占比提高、铝等原材料价格的上涨的影响,此外新品类刚推出市场毛利率较低对其也有拖累。费用投放力度的加大也是盈利表现不及预期的原因之一。2017年全年与2018年一季度三项费用率分别为24.79%和32.93%,同比分别增加5.27pct和4.21pct。
    点评:工程渠道初步放量,新品类延伸落地,收入延续快速增长。公司2017年和2018年Q1营收增速分别为31.4%和32.4%,延续了2016年Q4以来的快速增长,我们预计主要得益于工程渠道的初步放量以及MGRG石膏、集成墙面、家居模块等新品类延伸落地的增量。工程业务方面,从公司前五大客户数据来看,预计恒大的采购2017年贡献收入6220万元,拉动营收增长12.0pct。新品类方面,石膏、墙面以及家居模块2017年合计实现收入1388万元,拉动营收增长2.7pct。剔除工程端与新品类影响后,公司2017年收入增长仍有20%左右,反映零售渠道亦有不错表现,与公司渠道的调整优化到位、空白区域市场的拓展有关。从Q1增速表现来看,除了工程渠道的贡献外,预计零售渠道也维持稳健增长。
    其中2017年全年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为13.38%、12.33%和-0.93%,分别同比增加2.75pct、1.72pct和0.79pct,销售费用率的上升主要因广告宣传费大幅增加所致,管理费用率的上升主要因为研发投入、人员工资、福利费用等增加,预计与新品类处于研发推广期等因素有关。2018年一季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.54%、19.24%和-0.85%,同比分别减少2.25pct、增加2.64pct和3.82pct。我们判断销售费用率的下降得益于营销投入的调整,但管理费用系公司研究开发费增加所致。公司2017年与2018年一季度少数股东损益分别为-301万元和80万元,说明2016年以来新设的子公司因业务尚处起步期整体仍处亏损状态,对公司整体盈利也有一定的拖累,预计随着业务的拓展,今年将有改善。

    公司披露2017年年报及2018一季报:2017年全年与2018年一季度分别实现营业总收入6.68亿元和1.18亿元,同比分别增长31.4%和32.4%,分别实现归母净利润12920万元和1137万元,同比分别增长2.15%和减少34.30%,分别实现扣非后归母净利润11345万元和748万元,同比分别减少9.4%和41.8%。公司预计2018年上半年归母净利润同比增长0%-40%,对应区间为6488万元-9084万元。公司拟每10股派发现金股利4元(含税)。
    投资建议:我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.69亿元、2.31亿元和3.08亿元,4月25日收盘价对应23、17、13倍PE,维持“买入”评级。
    风险提示:地产超预期下滑、行业竞争加剧。