九阳股份2017年报与2018Q1季报点评:渠道调整效果显现,从“厨房”到“客厅”步入新阶段

渠道调整效果显现,“价值登高”提升品牌力。1)线上高增长,探索新兴渠道:公司完成经销渠道梳理,全国范围内建立4万余个销售终端及近2,000个售后网点,预计2018年线下渠道将进一步恢复增长。线上增速预计超20%,占比超40%。2)价值登高成效显著:2017年产品结构继续优化,预计公司出厂均价提升约10%。分品类看:公司食品加工机类产品止住下滑态势,17年收入同比增长2.83%,主要是新品带动产品均价提升;受行业整体性影响、公司营养煲和电磁炉系列产品2017年收入分别同比下降4.47%和13.13%。3)预计18年收入继续改善:公司继续ShoppingMall进驻和终端改造,品类继续丰富,型号更加高端,暂不考虑新增家居清洁类电器业务,预计公司2018年收入增速在8%-10%左右。

2018年一季报业绩环比改善明显。九阳股份2017年实现收入72.48亿元(-0.92%),归母净利润6.89亿元(-1.26%),扣非净利润6.05亿元(+1.47%),对应EPS为0.90元/股。其中Q4实现营业收入21.82亿元(-4.34%),归母净利润1.50亿元(-0.83%)。公司2018年一季度经营表现环比改善明显,Q1营业收入15.68亿元(+5.57%),归母净利润1.47亿元(+7.87%),扣非净利润1.42亿元(+12.75%)。

产品结构优化带来毛利率逆势提升。公司2017年毛利率小幅提升0.31个pct达33.01%,主要是产品结构改善,其中食品加工产品毛利率同比提升1.23个pcts、营养煲毛利率下滑1.19个pcts,西式电器毛利率基本持平。费用方面,管理费用率小幅上升0.82个pct,研发占收入比重从3.08%提高到3.64%;受汇兑损益影响,财务费用率上升0.78个pct;一季报来看,毛利率同比提升0.93个pct,期间费用率小幅上升0.89个pct,随着原材料价格稳定,经销商渠道调整结束,我们预计公司在毛利率和销售费用率尚存较大改善空间。

携手SharkNinja进入客厅,股权激励下公司增长可期。1)走出厨房、进入客厅:公司携手美国第一吸尘器品牌Shark、负责开拓中国区业务,此次合作有助于打开增长天花板,借助对方品牌与自身渠道制造优势,进入厨房电器和清洁类电器双轮驱动新时代。2)股权激励增长可期:公司拟向公司高管、核心管理及技术人员授予500万股股份(占公司总股本0.65%),按照授予价1元/股和股票现价来算,股权激励价值近8000万,有利于充分调动管理层的积极性(2018-2020年考核目标:每年以前一年为基准,收入增速至少达6%、11%和17%,净利润增速至少达2%、8%和15%),我们预计公司2018年净利润增速10%左右。

盈利预测与投资评级。我们调整公司2018年-2019年归母净利润预测7.58亿元和8.34亿元(原值10.01亿元和11.82亿元),新增2020年盈利预测,预计归母净利润9.59亿元,对应EPS0.99元、1.09元和1.25元,动态市盈率17倍、15倍和13倍,维持买入评级。